Flatex + Die Aktie ist zu billig ... aus falschem Grund

Nein, ich will Ihnen hier keinen schwarzen Schimmel verkaufen, vielmehr habe ich einen augenscheinlichen Widerspruch in den Zahlen von Flatex entdeckt. Montag Abend (28.3.) hat Flatex die endgültigen Zahlen zum Geschäftsjahr 2021 veröffentlicht. Unterm Strich waren sie schon bekannt, doch einige Finanzpublikationen haben in den Details ein Haar in der Suppe gefunden: Die Personalkosten haben sich mehr als verdoppelt. In den meisten Veröffentlichungen wird der Gewinn nach Sondereffekten (Adjusted EBITDA) berichtet und dieser weist ein exorbitantes Wachstum von 55% aus. Das sieht vor dem Hintergrund des Umsatzwachstums von 60% ganz verträglich aus.

Als Sondereffekt wird von Flatex eine Rückstellung für die variable Vergütung des Managements betrachtet (+59 Mio. EUR), sowie Marketing und Werbekosten (+22 Mio. EUR). Ohne diese Sondereffekte beträgt das Wachstum im Gewinn (EBITDA) "nur" 14%. Daraus leitet der unter Zeitdruck berichtende Finanzjournalist schnell ab, dass sich Flatex das Wachstum teuer erkauft und schnell ist man bei der Schlussfolgerung, dass hier ein Geschäft aufgebaut wird, das langfristig gar nicht profitabel wirtschaften kann.

Warum also weist Flatex so hohe Sondereffekte aus?

Schauen wir uns das Ganze mal näher an.

Die variablen Personalkosten wurden 2020 unter dem Begriff Stock Appreciation Rights (SARs) eingeführt. In Abhängigkeit von der Aktienkursentwicklung sowie vom Gewinn je Aktie, wird dem Management frühestens nach drei Jahren, spätestens nach sechs Jahren eine Barvergütung ausgeschüttet. Je höher Aktienkurs und Gewinn, desto höher die Ausschüttung. Für diese Verpflichtung wurde in der nun vorliegenden Bilanz eine ergebniswirksame Rückstellung in Höhe von 59 Mio. Euro gebildet.

Klingt auf den ersten Blick ziemlich happig, das gebe ich zu. Doch die Höhe der Vergütung ist erfolgsabhängig und wurde im Rahmen der Vertragsverlängerung der beiden Vorstände ausgearbeitet. So ein Vorstandsvertrag läuft in der Regel über 5 Jahre und ich gehe mal davon aus, dass daher nicht jedes Jahr neue variable Vergütungen ausgearbeitet werden.

Da sich die Aktie seit der Ausgabe dieser SARs von damals splitbereinigt etwa 8 Euro mehr als verdoppelt hat, war die erforderliche Rückstellung sehr hoch. Bei einem Aktienkursanstieg von 8 auf 18 Euro beispielsweise, also um 10 Euro, erhöht sich die variable Vergütung um die Hälfte des Kursanstiegs, also um 5 Euro.

Der Gewinn betrug zum Zeitpunkt der Ausgabe der SARs 0,20 Euro je Aktie (genau genommen 0,19 Euro im Jahr 2019, aber aus Gründen der einfachen Rechnung habe ich aufgerundet). Für 2023 gehen Analysten durchschnittlich von einem Gewinn von 1,70 EUR aus, also um 1,50 EUR höher als zum Zeitpunkt der Ausgabe der SARs. Die Gewinnentwicklung wird ebenfalls hälftig für die SARs-Berechnung berücksichtigt, dazu wird der Gewinn je Aktie mit dem Faktor 30 multipliziert. Was also bei Ausgabe der Emission (0,2 x 30)/ 2 = 3 EUR wert war, wird Analystenschätzungen zufolge im Jahr 2023 bei (1,7 * 30)/ 2 = 25,5 EUR wert sein. Das ist ein Anstieg um 22,5 Euro.

Insgesamt wird ein SARs dann also 22,5 + 5 = 27,50 Euro wert sein, sofern der Aktienkurs auf dem aktuellen Niveau bleibt. Per Ende 2021 wurde seitens Flatex ein fairer Wert von 20 Euro angenommen. Insgesamt kann Flatex 4 Mio. SARs an Mitarbeiter ausgeben. Bislang wurden knapp 3 Mio. SARs ausgegeben. Der Wert, der für diese SARs zurückgestellt wurde, entspricht 4 Mio. x 20 EUR = 80 Mio. Euro. Tatsächlich wurden 59 Mio. Euro zurückgestellt. Da der Betrag frühestens 2023 fällig wird, baut Flatex die Rückstellung sukzessive auf - wenngleich der Löwenanteil bereits jetzt zurückgestellt wurde.

Ich hatte am Freitag die Möglichkeit, über das Thema mit CFO Muhamad Chahrour zu sprechen.

Er hat bestätigt, dass dieses Programm im Rahmen der Vertragsverlängerung ausgearbeitet wurde. Das Programm begünstigt jedoch nicht nur den Vorstand, sondern insgesamt rund 200 Mitarbeiter von Flatex. Wenn wir also die Summe auf fünf Jahre und 200 Köpfe verteilen, dürfte der deutsche Neidfaktor ein wenig beschwichtigt werden, oder? Selbst wenn der Vorstand naturgemäß ein größeres Stück des Kuchens (meinen Infos zufolge nicht ganz ein Drittel) bekommt.

Sollte sich der Aktienkurs in diesem Jahr erneut verdoppeln, was ich für nicht ausgeschlossen halte, wird die dann erforderliche Rückstellung jedoch nur unterproportional ansteigen, wie Sie der oben stehenden Rechnung entnehmen können: Der Gewinn ist bereits ein angenommener Zukunftswert und dürfte sich nicht so stark ändern. Und wenn doch, dann wäre es nur fair, das Management an einem solchen Erfolg zu beteiligen.

Die Marketingaufwendungen haben sich auf 22 Mio. Euro nahezu verdoppelt, hauptsächlich weil DeGiro mit einem eigenen Marketingbudget in die Bilanz eingeht, sowie aufgrund des Sponsoring-Vertrags mit dem Bundesligaverein Borussia Mönchengladbach. Das sind jetzt in meinen Augen nicht unbedingt einmalige Kosten, aber Flatex sieht diese Kosten im direkten Zusammenhang mit dem Wachstum, also der Neukundenakquise. Sollten diese Kosten eingespart werden, würde das Geschäft nicht wegfallen, sondern auf dem dann erreichten hohen Niveau verbleiben.

Grundsätzlich ist eine Verdopplung der Marketingkosten bei einem Kundenwachstum von "nur" 55% nicht gerade vertrauenserweckend, doch ich gehe davon aus, dass im Rahmen der Unternehmenszusammenführung von DeGiro und Flatex diese hohen Kosten künftig deutlich schlanker gestaltet werden können.

Ich habe Flatex als Wachstumsaktie in unserem Portfolio, weil das Unternehmen sowohl die Rule of 40 erfüllt (Umsatzwachstum + EBITDA-Marge > 40): Für Flatex ergibt sich aktuell ein Wert von 62. Aber auch meine anderen Kriterien für ein Wachstumsunternehmen werden erfüllt: Sowohl das jährliche Umsatzwachstum als auch das Gewinnwachstum der kommenden 4 Jahre liegen über 15%, eie PEG-Quote ist kleiner als 2 und das Wachstum beschleunigt sich aktuell gegenüber dem Vorjahr. Und ich habe für diese Betrachtungen das EBITDA und nicht das adjustierte berücksichtigt.

Wer ein Wachstumsunternehmen mit einer Bilanzanalyse untersucht, die für etablierte Dividendenunternehmen angemessen ist, wird die Wachstumsaussichten von Flatex nicht verstehen. Ich bleibe bei meiner Einschätzung, dass Flatex viel höher notieren müsste, wenn Anleger diese Sondereffekte nicht als rotes Tuch betrachten, sondern näher untersuchen.

"Flatex macht Belegschaft reich", titelt ein Finanzblog. Wenn das Management am Erfolg partizipieren darf und dann erfolgreich ist, dann ist das so in Ordnung. Die Angst, dass die Personalkosten den Gewinn auch in der Zukunft auffressen könnten, ist unbegründet.

Dies war das Heibel-Ticker PLUS Update vom letzten Freitag. Heibel-Ticker PLUS Leser bekommen heute oder morgen in Ihr Mailfach ein Update, was noch mehr Hintergrundinfos liefern wird.